公司2014 年末利潤分配預案:以資本公積向全體股東每10 股轉增15 股,并每10 股派發(fā)現金股利人民幣 0.62 元(含稅)。

點評:

源于市政業(yè)務的放量,公司2014 年實現主營業(yè)務收入31.61 億元,同比增長32.06%(圖1):1)分季度來看,公司2014 年Q1、Q2、Q3、Q4分別實現收入4.53 億元、11.15 億元、6.72 億元、9.21 億元,同比增長21.34%、53.44%、28.77%、19.36%,Q4 收入增速放緩的主要源于園林工程業(yè)務收入增速的放緩;2)分區(qū)域來看,公司2014 年在華南、華東、西南、華中、華北、東北地區(qū)分別實現收入16.10 億元、8.50 億元、2.51 億元、1.49 億元、2.07 億元、0.66 億元,較去年同期增長30.41%、30.18%、16.07%、13.71%、52.74%、195.19%,公司在華南地區(qū)以外的業(yè)務快速擴張;3)分業(yè)務結構來看,公司2014 年的工程施工、工程設計、園林保養(yǎng)業(yè)務分別實現收入29.38 億元、1.73 億元、0.14 億元,同比增長32.80%、2.84%、8.88%;4)分項目類型來看,公司2014 年的住宅類業(yè)務、旅游度假類業(yè)務、市政類業(yè)務分別實現收入21.56 億元、3.81 億元、6.24 億元,同比增長7.62%、25.21%、629.94%,市政業(yè)務相較于去年而言完全是新的增量,市政業(yè)務的放量也是公司收入快速增長的主要原因。公司近期簽署了兩個體量較大的園林項目(表1),涉及總金額超過18 億元,其中《淮安市白馬湖森林公園項目PPP 合作協議》是目前國內同行上市公司中首家采用PPP 模式開展的市政園林項目。我們認為公司未來在市政業(yè)務方向的轉型以及在承接模式上的升級將驅動公司未來規(guī)模的高速擴張。

公司2014 年實現綜合毛利率26.13%,較去年同期提升0.26%(圖2),主要源于毛利率較高的市政業(yè)務收入占比的提升:1)分季度來看,公司2014 年Q1、Q2、Q3、Q4 分別實現綜合毛利率24.57%、25.46%、21.67%、30.97%,Q1、Q2 分別較去年同期下降3.19%、0.81%,Q3、Q4 分別較去年同期提升0.32%、1.23%;2)分區(qū)域來看,公司2014 年在華南、華東、西南、華中、華北、東北地區(qū)分別實現毛利率30.08%、23.35%、18.16%、23.84%、20.48%、16.73%,除華南地區(qū)毛利率較去年同期提升3.36%外,其他地區(qū)毛利率分別同比下降0.19%、3.93%、6.60%、10.28%、8.56%;3)分業(yè)務結構來看,公司2014 年的工程施工業(yè)務、工程設計業(yè)務、園林保養(yǎng)業(yè)務分別實現毛利率24.65%、52.88%、19.99%,較去年同期增減1.59%、-10.00%、-1.29%;4)分項目類型來看,公司2014 年的住宅類園林業(yè)務、旅游度假類園林業(yè)務、市政園林業(yè)務分別實現綜合毛利率25.52%、22.94%、30.24%,毛利率較高的市政業(yè)務收入占比的提升是驅動公司綜合毛利率提升的主要原因。

2014 年公司的期間費用占比為7.63%,較去年同期提升0.46%(圖3)。公司2014 年的期間費用占比為7.63%,較去年同期提升0.46%,具體來看:1)公司2014 年的管理費用占比為6.857%,較去年同期下降0.37%,主要源于收入規(guī)模的快速增長;2)公司2014 年的財務費用占比為0.78%,較去年同期提升0.83%,主要源于公司債產生的利息費用所致。

2014 年公司的每股經營性現金流凈額為-0.30 元,較去年同期略有改善,收現比的回升是主要原因(圖4)。分季度來看,公司Q1、Q2、Q3、Q4 分別實現每股經營性現金流凈額為-0.44 元、0.26 元、-0.58 元、0.45 元。從收、付現比的角度來看,公司經營性現金流凈額的改善更多的是源于收現比的回升(表2)。值得注意的是,從公司長期應收賬款的增長情況來看,公司上半年的市政業(yè)務收入主要來源于部分小型的市政項目,而非前期簽訂的大型市政項目。我們認為,伴隨大型市政項目收入的逐漸確認,公司的經營現金流情況將會略有惡化。

盈利預測與評級。根據2014 年新簽合同、收入、在手合同等情況,我們調整了盈利預測假設:1)略微上調施工業(yè)務收入增速;2)小幅下調設計業(yè)務的毛利率;3)略微上調資產減值損失;4)小幅上調了公司的管理費用占比,據此公司2015-2017 年EPS 調整至0.80 元、0.96 元、1.14 元,對應的PE 分 別為18 倍、15 倍、13 倍,維持公司“增持”評級。

風險提示:房地產調控對地產園林業(yè)務影響、項目回款不達預期